利回りより安定を選ぶ運用戦略が市場サイクルでの生存率を高める

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導入

利回りの数字だけを追いかける時代は終わりつつある。
HSC Asset Managementのパネルで、STON.fi、Allocations、DWF Labs、Amber Premium、Edge Capitalの代表が議論したのは「アクティブ運用はパッシブな流動性提供に本当に勝るのか」という根源的な問いだった。
結論は単純な二項対立ではなく、リスク調整後リターンと市場サイクルへの適応力に集約される。

Hack Seasonsで行われたこのパネルディスカッションは、デジタル資産市場におけるキャピタル・アロケーション（資本配分）の本質を正面から問うものであった。登壇者たちが共有した見解は、単なる利回り競争を超え、戦略の柔軟性こそが長期的な生存を左右するというものだ。

本稿では、パネルで示された論点を整理し、アクティブ資本とパッシブ流動性の定義、市場環境ごとの有効性、自動化・AIの影響、規制の方向性、そしてエコシステム全体への貢献という多角的な視点から分析する。──利回りの裏側にある構造を見極めるために。

背景と課題

デジタル資産市場では「パッシブに資金を置いて利回りを得る」アプローチと「能動的に運用して超過リターンを狙う」アプローチの対比が、長らく議論の的となってきた。ステーキング、レンディング、ステーブルコイン・ファーミングといったパッシブ戦略は、積極的な管理を伴わないベースライン利回りを提供する。一方、アクティブ資本はポートフォリオの戦術的なリバランス、アービトラージ、仕組み商品、デリバティブ、プロトコル間の資金移動を含む。

ただし、パネリストたちはこの二分法に疑問を呈した。数十億ドル規模のイールドファーミング・グループであっても毎時間リバランスしているわけではなく、かといって1年間放置しているわけでもない。多くの戦略は実際にはその中間に位置している。ここが分かれ目。

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さらに重要なのは、「勝つ」とは何を意味するのかという定義の問題だ。パネリストたちは、見出しを飾るのは高いリターンの数字だが、実際に評価すべきはリスク調整後パフォーマンスであると強調した。APYの上昇がボラティリティやドローダウンの増加を上回らなければ、それは真の改善とは言えない。

議論のなかで言及されたシャープレシオ（リスク1単位あたりの超過リターン）は、この判断の基準軸として機能する。アクティブ資本がパッシブを上回ったと言えるのは、名目利回りではなくリスク調整後リターンが改善した場合に限られる。もう一つの基準は、市場サイクル全体を通じた回復力だった。弱気相場を生き延び、ボラティリティが高い局面でも資本を維持できるダイナミックな戦略は、短期的な強気相場では遅れをとっても、長期的にはより良い成果を残す可能性がある。──数字の見え方と実質は、しばしば乖離する。

技術・プロジェクトの詳細

パネルの核心部分では、市場環境に応じた戦略の有効性が体系的に整理された。登壇者たちの見解は、ブル・サイドウェイズ・ベアの3局面で戦略の優劣が入れ替わるという点で一致している。

強気相場では、ボラティリティの上昇と新規プロトコルの立ち上げが、アービトラージや戦術的な資金配分の機会を提供する。中央集権型・分散型いずれの取引所でも非効率が生まれやすく、アクティブ資本はこうした非効率を捉えることで優位性を発揮しうる。

横ばいまたは低ボラティリティの市場では、ステーブルコインを中心としたパッシブ利回りの魅力が相対的に増す。安定的な収益計画のほうが、リスク調整後のリターンで上回ることがある。一方、弱気相場ではリスク管理が最優先となる。アクティブ運用者はリスクオフに移行し、保険付きボールト、トークン化された国債、保守的な利回り源泉を選好する傾向がある。この局面での目標は、もはやアグレッシブなアウトパフォーマンスではなく、資本の保全だ。

パネルではさらに、戦略の複雑性がリターンを向上させるかという論点も扱われた。レバレッジ、デリバティブ、クロスプロトコルのエクスポージャーといったレイヤーを追加すべきなのは、リスク調整後リターンが実際に改善する場合に限られるという慎重な合意が形成された。

自動化とAIの浸透は、アクティブとパッシブの境界をさらに曖昧にしている。自動収穫、リバランス、損切りトリガー、センチメント監視が自動化可能になり、AIエージェントはマクロ指標・テクニカル指標・オンチェーン指標を同時にトラッキングして、常時監視なしに柔軟な資金配分を実行しうる段階に入りつつある。

ただし、パネリストたちは透明性を伴わない複雑化が新たなリスクを生むことも指摘した。スマートコントラクトリスクとカウンターパーティ・エクスポージャー（取引相手方リスク）は、自動化によって消えるわけではなく、むしろ可視化されにくくなる危険がある。──複雑さはリターンの源泉にも、損失の温床にもなりうる。

よくある誤解

用語解説

シャープレシオ

リスク1単位あたりに得られる超過リターンを示す指標。数値が高いほど、取ったリスクに対して効率的にリターンを得ていることを意味する。ただし、過去のデータに基づく計算であり、将来の成果を保証するものではない。

アービトラージ

同一の資産が異なる取引所やプロトコルで異なる価格をつけている際、その価格差を利用して利益を得ようとする手法。価格差は瞬時に縮小する場合が多く、実行の速度とコストが成否を左右する。

イールドファーミング

DeFiプロトコルに資産を預け入れ、利回り（イールド）を得る行為の総称。プロトコルのトークン報酬やレンディング利息が収益源となるが、スマートコントラクトの脆弱性やトークン価格の下落により元本を失うリスクがある。

カウンターパーティリスク

取引相手方が義務を履行できなくなるリスク。中央集権型の取引所やレンディング・プラットフォームでは、運営主体の信用リスクが直接的に影響する。分散型プロトコルでもブリッジやオラクルの障害を通じて類似のリスクが生じうる。

トークン化国債

米国債などの国債をブロックチェーン上のトークンとして表現したもの。弱気相場における保守的な利回り源泉として注目されているが、規制上の位置づけやカストディの仕組みはプロジェクトによって異なる。

市場への影響と展望

パネルで展開された規制に関する議論は、市場構造の今後を考えるうえで見逃せない論点を含んでいた。一部の登壇者は、機関投資家の資金には規制された構造が必要であり、資産保全とコンプライアンスの観点から不可避であると主張した。他方、パーミッションレスな実験が可能な非規制の分散型プラットフォームこそがイノベーションの源泉であり、大きなスケールを達成しうるとの立場も示された。

最も現実的とされたのはハイブリッドモデルだ。機関投資家の参入は規制されたゲートウェイを通じて行い、オープンなDeFiエコシステムはイノベーションと健全な競争のために維持するという構想である。

実際の運用に落とし込むと、このハイブリッドモデルが機能するかどうかは、各国の規制当局がどの程度柔軟にDeFiとの接点を設計できるかに大きく依存する。日本では暗号資産の売買益が雑所得として課税され、最大税率が55%に達する。この税制環境は、リバランスを頻繁に行うアクティブ戦略のコスト構造に直接的な影響を与える。短期的な売買を繰り返すほど課税イベントが増加するため、日本の投資家にとってはアクティブ運用のハードルが税制面で一段高くなっている現実がある。

パネルではまた、アクティブ資本がリターン追求だけでなくエコシステムの形成に寄与するという視点も共有された。マーケットメイカー、戦略的投資家、関与度の高い資本配分者は、プロトコルに対して流動性、フィードバック、長期的なサポートを提供する。パッシブ流動性が市場の「深さ」の基盤であるのに対し、アクティブ資本は成長、効率性、レジリエンスの基盤として機能しうる。

パネルの結論は繊細なものだった。アクティブ資本は必ずしもパッシブ流動性を上回るわけではない。リスク調整後リターンを改善し、市場サイクルに応じて変化し、エコシステムの発展に貢献する場合に最も効果を発揮する。暗号資産市場においては、どちらか一方を選ぶことが問題なのではなく、両者のバランスを取る能力こそが問われている。──二者択一ではなく、配合の問題だということ。

ここは過大評価されている感がある。パネルに登壇したSTON.fi、DWF Labs、Amber Premiumなどはいずれもデジタル資産市場のアクティブなプレイヤーであり、アクティブ資本の価値を肯定するインセンティブを構造的に持っている。パネリスト自身がマーケットメイカーや資産運用者である以上、「アクティブ資本はエコシステムに貢献する」という結論には利益相反の可能性が内在していることを、読者は認識しておく必要がある。

実践チェックリスト

以下は、パネルの議論を踏まえて資本配分を検討する際に確認すべき項目である。対象別に整理した。

投資家・資産運用者向け

• 自身の戦略がアクティブ・パッシブのどの位置にあるかを明確化しているか
• リターンの評価に名目APYだけでなくシャープレシオ等のリスク調整指標を使用しているか
• 現在の市場環境（強気・横ばい・弱気）に応じた戦略の切り替え基準を設定しているか
• 弱気相場における資本保全計画（リスクオフへの移行手順）が準備されているか
• 利用しているプロトコルのスマートコントラクト監査状況を確認しているか
• 複数プロトコルにまたがる運用の場合、リスクの連鎖が起きるシナリオを検討しているか
• 居住国の税制（日本の場合、暗号資産売買益の雑所得課税）がリバランス頻度に与える影響を計算しているか

開発者・プロトコル運営者向け

• プロトコルに提供されている流動性のうち、アクティブ資本とパッシブ流動性の比率を把握しているか
• 自動化ツール・AIエージェントとの連携において、透明性のある開示を行っているか
• スマートコントラクトの監査を定期的に実施し、結果を公開しているか
• 規制環境の変化（各国の法規制、証券該当性）に対応するための体制が整っているか

利用前に確認すべきリスク

• スマートコントラクトリスク：コードのバグや脆弱性による資産喪失の可能性
• カウンターパーティリスク：取引相手方やプラットフォーム運営者の破綻リスク
• 流動性リスク：市場の急変時に想定した価格で売却できない可能性
• 規制リスク：各国の規制変更によりプロトコルの利用制限や資産凍結が発生する可能性
• ハッキングリスク：外部からの攻撃によるプロトコル資産の流出
• 税務リスク：頻繁な取引に伴う課税イベントの増加と予期しない税負担

今後の展望と注意点

パネルの議論から浮かび上がるのは、アクティブとパッシブの二項対立がますます意味を失っていくという方向性だ。AIや自動化の浸透が進めば、「完全にパッシブ」な戦略は少数派になり、程度の差はあれ何らかの自動調整機能を持つ運用が主流になる可能性がある。

規制面では、ハイブリッドモデルの実現に向けた各国の動きが鍵を握る。日本では、金融庁が暗号資産交換業者に対する登録制度を運用しているが、DeFiプロトコルとの接点をどう規制するかについては明確な枠組みがまだ整備途上にある。今後の規制動向によっては、アクティブ戦略で利用可能なプロトコルの範囲が制約される可能性も否定できない。

技術的リスクとしては、AIエージェントの判断ロジックがブラックボックス化する問題が挙げられる。パネルでも指摘されたとおり、透明性を伴わない複雑化はスマートコントラクトリスクとカウンターパーティリスクの可視性を低下させる。自動化ツールの利用が拡大するほど、そのツール自体に対する監査や検証の重要性が高まる。

トークンインセンティブに依存した高利回り戦略が、インセンティブの減少とともに持続不可能になるリスクも依然として存在する。利回りの源泉が何であるかを見極めることは、アクティブ・パッシブいずれの戦略においても不可欠だ。

まとめ

HSC Asset ManagementのHack Seasonsパネルで、STON.fi、Allocations、DWF Labs、Amber Premium、Edge Capitalの代表が示した結論は明確だった。アクティブ資本がパッシブ流動性を上回る条件は限定的であり、リスク調整後リターンの改善、市場サイクルへの適応、エコシステムへの貢献という3つの軸で評価されるべきだということ。

利回りの数字だけではなく、その裏にあるリスク構造と持続可能性を理解すること。自動化やAIの進展が境界を曖昧にするなかで、戦略の透明性と適応力がより重要な差別化要因になっていく。投資判断にあたっては、自身のリスク許容度、税制環境、利用プロトコルのセキュリティ状況を総合的に検討し、自己責任のもとで慎重に行動していただきたい。

参照リンク・情報源

• Metaverse Post：Adaptive Capital In Web3（元記事）